水泥板块：高业绩持续化解估值压力

水泥中信建投证券有限责任公司 2011-05-06

从盈利能力看，水泥上市公司2010年毛利率为28.50%，相比09年提高了0.96个百分点。整体来看2010年得益于水泥行业价格上升，相关上市公司仍然保持较快的利润增长，成长能力和盈利能力都有较大提高。

　　截至目前，中信建投分类的水泥板块19家公司全部公布年报，这19家公司全年共实现营业收入1141.50亿元，同比09年增长了38.17%；实现营业利润166.76亿元，同比增长51.97%；实现利润总额197.21亿元，同比增长50.68%，归属于母公司的净利润143.50亿元，同比增长47.51%。从盈利能力看，上市公司2010年毛利率为28.50%，相比09年提高了0.96个百分点。整体来看2010年得益于水泥行业价格上升，相关上市公司仍然保持较快的利润增长，成长能力和盈利能力都有较大提高。

　　从一季报情况来看，这19家公司今年1-3月份共实现营业收入268.76亿元，同比09年增长了48.80%；实现营业利润41.87亿元，同比增长233.77%；实现利润总额45.77亿元，同比增长160.02%；归属于母公司的净利润31.73亿元，同比增长133.76%。从盈利能力看，由于水泥价格同比去年同期涨幅较高，水泥上市公司盈利能力明显上升。2011年一季度毛利率为31.80%，相比2010年同期大幅提高了8.84个百分点。从个股情况上来看，仍然是以涨价幅度最高的华东、中南水泥股表现抢眼，巢东股份、海螺水泥、塔牌集团、江西水泥、华新水泥、同力水泥、尖峰集团同比业绩均大幅上涨。而西部地区和北部地区水泥一季度则表现较弱，祁连山、赛马实业、亚泰集团、青松建化、四川双马、西水股份和ST秦岭同比利润增速均出现下滑。从毛利率的变化上，大多数水泥股毛利率同比去年均有提高，东部水泥吨毛利甚至能够翻番，出现毛利率下滑的主要是赛马实业、祁连山、四川双马、青松建化、西水股份、ST秦岭。而ST秦岭甚至出现毛利率为负的情况。

　　我们认为，一方面，行业在限制新建产能政策不变的状况下，供需格局不断改善，电力供应紧张和企业主动限产使水泥行业迎来很好的盈利机会。作为周期类板块中的投资品种，水泥相对其他行业，行业的区域独特性和供给格局改变，使得行业在近期的高盈利更具确定性，从而使板块PE水平相对较低。同时不排除价格继续提升盈利继续提升的可能性，从而使水泥板块显得PE水平更低。从PE估值来看，主要的水泥公司目前估值水平都不高，主要水泥上市公司11年的市盈率水平基本都不超过15倍，我们认为伴随盈利的兑现和业绩超预期贡献，水泥股还会有较好表现。维持行业“增持”评级。另一方面，我们认为水泥区域景气度各不相同，在整体高盈利的判断中，我们更看好东北地区和新疆地区的水泥市场，二季度或迎来很好的投资机会。主要逻辑在于这两个地区的主要是需求带来的景气度上升，并没有在供给端对主要企业的产能发挥进行主动或者被动限制。

　　投资建议：看好亚泰集团、海螺水泥、冀东水泥等龙头公司及新疆水泥股。

　　水泥板块年报和季报都体现了很好的收益和增长，PE水平相对较低，因此认为现阶段还能带来较好收益。考虑未来各种因素造成的景气不确定性，我们认为更多关注区域景气度确定，估值水平相对较低的优质水泥上市公司。个股上主要推荐东北区域的亚泰集团和新疆区域的天山股份，青松建化；同时，也推荐龙头公司海螺水泥和冀东水泥等龙头公司。

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