三和管桩IPO：资产负债率高于同行毛利率却连年走低
混凝土 商业观察杂志社 2020-09-08
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伴随着经济增速的放缓，各地的基建需求有较大程度的减少，协同国家产业政策的调整，生产基础建材企业的生存现状并不太乐观，在经历过数年的市场淘汰后，剩余企业的融资、扩张需求也更加强烈。
广东三和管桩股份有限公司（下称“三和管桩”）是一家主要从事预应力混凝土管桩产品研发、生产、销售的企业，主要产品为外径 300mm～800mm，多种型号、长度的预应力高强混凝土管桩，在IPO这条路上已经步入了信息预披露阶段。若上市成功，公司是否经得起投资者的推敲？
资产负债率高于同行 有粉饰报表的嫌疑
2017-2019年，三和管桩资产负债率（合并）分别为，70.92% 、67.83%、76.68%，远高于同行业可比上市公司的负债水平。公司表示，与其从事同类行业的双建科技、泰林科建营业收入、利润规模远小于本公司，然而自身扣非后的净资产收益率却呈下滑趋势，近几年分别为，23.37%、25.63%、13.32%。
三和管桩致力于成就全国规模的企业，截至2019年，公司已经连续七年产量排名行业第二，伴随而生的是存货规模的快速增加。报告期内，公司存货的账面价值分别为，27,596.27万元、34,553.17万元和41,088.45万元，占当期末总资产的比例分别为9.38%、10.64%和 11.99%；存货跌价损失分别为，-256.77万元、-400.29万元、-154.64万元。面对不断增长的存货规模，三和管桩解释为，公司销售规模较大，正常运营需要保持一定的安全库存。
存货跌价损失变动较大的同时，公司其他项目资产减值额波动更大。报告期内，仅有2018年存在-1,243.46万元的固定资产减值，另外两年为0；坏账损失则分别为，1,762.81万元、-2,248.74万元、0元；如此不规律的数据，不得不让人怀疑存在调节利润的可能。
信披中，公司在建工程余额分别为，1,738.20万元、3,056.00万元和5,566.61万元，主要是公司各子公司厂房及设备安装工程，在建工程不存在减值迹象。三和管桩在建工程中，有哪些具体项目是在建工程、何时竣工，这些在建工程是否会跟拟融资筹建的项目存在冲突？信披中没有说明，不得而知。
不过，在建工程迟迟不转为固定资产却可以产生两个效果：一是，如果不转固，在建工程产生的利息费用记入在建工程，而转固后会记入损益，会降低利润；二是，在建工程转固后需要计提折旧，也会减少利润。
主营业务收入持续走高 毛利率却连年走低
基础建筑材料的需求量与国家固定资产投资规模密切相关，受宏观经济影响较大，同时，还要受季节性、区域性的限制，企业在管理上的难度较大。相关行业内企业众多，总体上以中小企业为主，市场竞争比较充分。三和管桩在竞争中的护城河却不够稳固。
报告期内，公司的主营业务收入分别为，436,618.67万元、569,535.97万元、608,928.18万元，呈上涨势头，与此不相匹配的是，三和管桩产生现金流的能力在不断下降。期间，经营活动产生的现金流量净额，67,037.02万元、61,388.37万元、22,211.21万元。
值得一提的是，2017年、2018年及2019年公司对关联方实现的营业收入占公司当期营业收入总额的比例分别为，17.62%、21.28%及21.62%，其中对和建建材、和建新建材、海南中和建（已注销）三家合营企业的营业收入合计占比为16.98%、19.76%及 21.14%。
剔除与关联方的交易，三和管桩的营业收入要大打折扣，关联方交易在主营收入中的占比不断提高也容易形成依赖，可能会导致企业市场竞争力下降，不利于企业良好形象的树立。投资者对关联交易的真实性、必要性也容易产生怀疑。
在客户和供应商甄别方面，公司下的功夫也不够。企查查数据，三和管桩的全资子公司中山中升、漳州三和、苏州三和等，存在大量的买卖纠纷合同，母公司涉及的买卖合同纠纷则有26起。
2017年至2019年，公司主营业务毛利率分别为20.96%、20.86%及17.67%，扣除非经常损益后归属于母公司的净利润分别为，15,860.27万元、21,465.81万元、14,134.09万元。公司表示，主营业务毛利率的波动主要受到上游的水泥及砂石等原材料价格变动以及产品销售价格变动的共同影响；2019年毛利率下降较多，主要原因为水泥、砂石价格较上年上涨较大，公司产品市场价格却与上年基本保持一致。
由于该行业竞争激烈，价格战又是普遍采用的策略，未来行业格局的重塑会带来更大的市场压力，原材料价格和产品价格波动不同向的现象可能会增加。受管桩产品及原材料运输半径限制，预应力混凝土管桩的生产很难形成规模效应，叠加产品同质化严重、地方性企业更了解下游市场等原因，在新拓展的市场上也容易遭遇排挤。
预制混凝土桩行业的景气度主要取决于交通运输、工业项目、市政工程及民用建筑等固定资产投资的发展状况。近几年我国经济增速放缓，今年更是遭遇了新冠疫情的冲击，全球经济形势的恶化已经波及到我国的经济发展，基建需求也随之降温，对房地产等行业的融资限制也必将会降低预制混凝土桩等材料的需求。
回头看三和管桩拟筹资的用途可以概括为扩大产能和补充流动资金。
自2016年供给侧改革实施以来，混凝土与水泥制品行业整体去产能、去库存一直在进行，连同国家对相关行业政策的调整，预制混凝土桩的未来需求可能存在较大波动，盲目扩张显然不利于经营的稳定性。
从行业发展和当前公司的经营管理水平来看，拟新建、改建项目的必要性存疑，但因公司所处的行业是资金密集型行业，通过IPO补充流动性资产却是很好的融资方式。
在这样一个大量企业涌向股市的IPO大年，过会率很高，但传统行业谋变面临的市场压力较大，对投资者的吸引力偏弱，商业观察对三和管桩这样一个规模大，经营方式亟需改进的企业会给予较多的关注。
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