建筑材料：建议关注持续增强的南方区域的水泥等

水泥中泰证券 2018-09-10

近期持续建议关注确定性持续增强的南方区域的水泥以及水泥：涨价拉开序幕！矿山整改推动“熟料资源化”趋势加速，利好过剩产能化解！展望后续基本面，到 9 月上旬，全国水泥、熟料库存延续回落，南方区域价格普涨开始，而后续错峰力度仍然是有增无减，南方区域后续价格具备更强的信心。核心推荐海螺水泥、华新水泥。

　　我们认为在外部环境不确定性逐渐增大的背景下，内需的重要性体现的较为明显。无论是“绿水青山”、 “理直气壮做大做强国企”还是“降赤字”都体现近年政府对自身资产负债表的修复诉求（做大资产、降低负债）；“新旧动能转换”工作的迫切性，叠加当前不稳定的外部环境，发挥传统动能的造血作用可以说是无法避免的手段。但是去杠杆的大背景下，大放水的可能性是较小的，而“大水漫灌”的效果也必然会相比历史上大打折扣。因而我们并不对需求总量过分乐观，但也不过分悲观。值得重点关注的仍是“存量时代”下确定性的行业格局好转，如结构升级、去产能等趋势。我们近期持续建议关注确定性持续增强的南方区域的水泥以及水泥：涨价拉开序幕！矿山整改推动“熟料资源化”趋势加速，利好过剩产能化解！展望后续基本面，到 9 月上旬，全国水泥、熟料库存延续回落，南方区域价格普涨开始，而后续错峰力度仍然是有增无减，南方区域后续价格具备更强的信心。核心推荐海螺水泥、华新水泥。

　　今年涨价窗口提前的核心原因如下：

　　其一、 2018 年同期错峰生产政策更严。对比 2017 年的同期的错峰生产规划，我们认为 2018 年的错峰生产政策对供给端的收缩力度进一步加强，错峰生产的规划也更加细化、有针对性。各省在错峰的时间安排上相对延长，边际收缩力度更大；而后续华东、西南等地省市仍有临时错峰生产计划的可能。其二、今年环保监管执行力度也进一步加强。我们看到今年华东地区出现了前所未有的、因为环保原因导致的大型生产基地停窑的情况出现，这进一步减少了同期实际的熟料供应。我们前期经过计算，仅芜湖海螺在 6 月底的临时停产和铜陵海螺的暂时性关停，就减少了区域内约 100 万吨熟料的供应能力。而近日安徽芜湖地区新的临时停产计划出台，区域内 10 万吨熟料将停产一周，有望减少 30多万吨熟料产量。

　　其三、 “熟料资源化”不断提速。今年以来我们看到全国各地进一步对原材料资源的管控力度不断增强（长江沿线管制采砂、部分县市禁止石灰石外运出售）、大型企业进一步增强粉磨消化能力（海螺、南方等旺季日出货量达到甚至超过历史高点）等事实都能看出。而很多小企业在这个过程中生产能力受到了极大影响。

　　而往后看，我们看到近期各地政府频繁针对矿山、水泥产能出台管理方案调整。我们看到浙江省《水泥工业 2018-2022 年发展规划》已经出台，《规划》中提出到 2022 年前后全省建设 5 个熟料基地（南方 3 个、海螺红狮各一个；并搭载绿色矿山）；山东省、江苏省等地均积极进行产业结构调整，关闭、搬迁、整改区域内的水泥产线。而长江沿线针对采矿、采砂等资源性行业的整改刚刚拉开序幕。体现了政府对原材料的重视和接下来几年对这些资源进行统筹集中管理的大发展方向。而像山东淄博等建材大市其实早已未雨绸缪，提前开始进行行业改革。我们认为这将有效的从产业链条上游去压缩水泥行业的整体有效产能，在“新常态”下行业进一步集中是大势所趋，而大型水泥企业进一步获取更多市场份额的确定性较高。

　　从行业中报中我们能够看到行业几个较为积极的趋势： 1、龙头受益成本曲线的持续异化，盈利中枢大幅上行； 2、受益原材料收紧和环保趋严，涨价通道中产能去化加速，行业龙头企业的市占率延续增长（除受到临时停产影响外）； 3、龙头企业对资源的综合开发利用加速，骨料等资源属性利润持续提升。

　　我们认为平抑周期下周期品配置逻辑在悄然变化，而水泥行业是经济“ 新常态” 下配置价值非常高的周期品。

　　其一、新常态下的需求周期平抑是大趋势：当前经济状态下，旧动能仍然承载着较强的为新动能造血的功能，我们认为新动能在经济中的占比未来将越来越多，但不是旧动能出现断崖式下滑。近期政府的重要工作会议上明确指出，供给侧改革将仍然贯穿整个新旧动能转换的过程，我们认为在经济总量缓步回落的同时，同步加速供给的收缩是较好的改革路径。此外，我们认为近年大部分工业品的价格还是会延续在较高盈利中枢下的震荡，不同的周期品振幅是不同的，但总体需求周期平抑是大趋势。因而对周期品的配置逻辑也在逐渐转变。

　　其二、平抑的周期下水泥的行业定价权最强、稳定性较高，价值属性逻辑最能讲通：历史上看大家选择周期品一般都是觉得钢铁是优于水泥的，因为钢铁整个周期性更强，整个产业链条上杠杆较多，更容易从周期波动弹性中获益。但是我们觉得现在随着需求周期的波动变窄，而供给周期的扰动减少，我们在这个时点对周期品的配置逻辑和历史上看有明显区别，现在新常态下盈利波动整体波动越窄的行业，龙头企业相比于行业总体平均成本有明显优势的行业，而且未来资产负债率比较低，分红率有提升能力的龙头。是可以讲类价值化的逻辑的，水泥从各个条件上来看比较符合这个标准。水泥是弹性、区域型产能，整个产业链条在国内、是本土化定价产品且产业链条上库存少，基本没有杠杆，受到预期的影响相对较小；大型水泥企业由于有自有矿山的原因，具有很强的上游属性，在目前的“供给侧改革”大背景下水泥龙头对于整体市场的定价权是非常强的。

　　其三、 “熟料资源化”将在 2018 年继续对行业产生边际影响，加速企业出清和龙头的产业链条延伸。 2018 年随着政府诉求更加重视“绿水青山”，我国石灰石矿山的格局将从过去“规模小、散乱差”向“集中化、规模化、正规化”靠拢，采矿权的收缩与矿山的正规化将导致大量中小无证矿山的退出，大幅提高原材料石灰石矿石的边际成本。原材料的成本上升将促使行业分化，需要外购石灰石的水泥小企业由于竞争力加速衰弱逐步退出市场。相比之下，像海螺等一些水泥大企业由于拥有大量的石灰石矿山储备，基本不会受影响，反而能够获得更多的水泥和熟料市场份额，另外通过自有矿山为一些附近小的混凝土搅拌站提供骨料等获得更多具有“资源属性”的利润。水泥龙头布局混凝土、向拉法基“主要销售商混”的经营模式逐渐过渡，我们认为通过产业链条的不断延伸，水泥龙头企业甚至具备“二次成长”的逻辑。

编辑：朱秋冉

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