当前时点看水泥：错峰是手段，信心是关键

水泥天风研究 2024-07-30

错峰停产有效支撑水泥价格，库存下降更利涨价持续；行业盈利压力大增，央国企或强化利润追求；水泥股分红潜力提升，下半年价格有望回暖，推动估值修复。

短期来看错峰停产仍然是最有效的手段，虽然涨价后的持续性有待考验，但其对于价格的托底作用已经验证，而库存的变化可能是涨价持续性的重要观测指标，若库存实现下降，则反映错峰执行状况相对较好，对涨价的支撑更强。中长期来看，一方面水泥企业的现金储备逐渐增厚，分红能力预计将会增强，另一方面，随着24年初国资委提出将市值管理纳入央企负责人考核，并要求加大现金分红力度，预计未来水泥公司分红意愿也会更强，我们认为水泥仍是当前较好的红利资产。

上半年行业盈利大幅承压，企业利润诉求明显增强

我们统计的13家水泥上市公司24年一季度合计归母净利润亏损15亿元，系16年以来单季度首次亏损，且亏损总额超过上一轮15-16年底部。据业内消息统计，1-5月水泥行业亏损34亿元，企业亏损面超过55%，从上半年水泥公司发布的业绩预告来看，万年青，上峰水泥，宁夏建材，华润水泥同比大幅下滑60%以上，天山股份、冀东水泥、西藏天路、福建水泥上半年业绩亏损，反映当前水泥行业已面临较大的盈利压力。而水泥行业中，头部企业基本为央国企，2023年水泥熟料排名前十水泥企业，央国企产能为7.44亿吨，占比达70%，在整体财政背景承压和国央企加大对上市公司考核背景下，其下半年对利润诉求或将更强。

短期来看错峰停产仍是维护价格较好的手段，提价持续性要看库存变化

从今年以来各地区涨价情况来看，主要有以下几类：一是企业通过增加错峰停产天数，减少供给的方式来推涨价格；二是受重大会议、环保等因素影响，导致生产端受限，如华北地区；三是成本端预计上涨，企业为传导成本压力而选择涨价。我们认为短期来看错峰停产仍然是最有效的手段，虽然涨价后的持续性有待考验，但其对于价格的托底作用已经验证，而库存的变化可能是涨价持续性的重要观测指标，若库存实现下降，则反映错峰执行状况相对较好，对涨价的支撑更强。

分红能力逐渐增强，水泥仍是当前较好的红利资产

水泥行业现款现货的特点使其具备较优的经营质量，过去水泥公司资本开支要用于项目建设、并购重组、矿权购置等，随着水泥行业需求景气度回落，主业的扩张也阶段性进入尾声，资本开支进入下行周期，而从自由现金流角度，我们观察到头部企业23年已开始改善，未来现金储备仍有望稳健增长。2023年水泥主要上市公司整体分红率达到55%，自18年以来逐步提升（18年约34%），中长期来看，一方面水泥企业的现金储备逐渐增厚，分红能力预计将会增强，另一方面，随着24年初国资委提出将市值管理纳入央企负责人考核，并要求加大现金分红力度，预计未来水泥公司分红意愿也会更强，我们认为水泥仍是当前较好的红利资产。

下半年环比改善可能性较大，ROE提升有望催化估值修复

我们对下半年水泥价格仍保持相对乐观，一方面，强利润诉求下，预计头部企业下半年价格推涨的力度也将会加大；另一方面，我们预计下半年产量同比降幅或将逐步收窄，环比有望改善，对涨价提供支撑。过去来看，水泥公司ROE和PB相关性较强，相对PB是未来ROE变动的领先指标，例如海螺水泥相对PB于23Q2基本触底，而后虽然单季度ROE仍在下滑，但23年下半年开始至今相对PB基本稳定在0.54-0.56倍，未出现进一步下降。因此，我们认为当前水泥板块估值已处于历史周期相对底部，随着水泥价格触底回升，ROE有望出现向上拐点，估值端有望逐步修复。

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