天山股份：景气周期延长盈利确定

水泥广发证券 2009-09-29

　　天山股份是西北地区最大的水泥生产厂家，全国重要的特种水泥生产基地，在新疆地区市场份额超过50%。另外，公司在江苏区域拥有常州溧阳和无锡宜兴两个生产基地，并取得1.2亿吨开采量的石灰石资源矿权，可供溧阳分公司和江苏汉天水泥有限公司（南京溧水）现有产能生产25年。

　　天山股份09年1-6月，公司实现营业收入17.65亿元，同比增长26.37%，其中30%左右来自江苏市场。公司毛利率大幅上升，主要是因为新疆地区水泥需求继续旺盛，尤其是南疆地区水泥价格比去年同期有所上升，而成本变化不大。江苏市场则出现微幅亏损。

　　区域需求依然旺盛

　　据新疆建材行办统计，2009年上半年，新疆水泥工业实现工业增加值11亿元，同比增长29.75%；实现销售收入24.92亿元，同比增长25.16%；实现利润4.11亿元，同比增长82.70%，均创历史最高水平。2009年5月份单月水泥产量达到241万吨，创历史最好水平。6月份单月产量达到259万吨，再创历史新高，上半年水泥产量840万吨，同比增长13.04%。

　　公司在新疆市场不仅具有产销量的龙头地位，而且占据了重点基建工程80%左右的市场份额。我们简单统计核实了2009年前后开工的疆内重点工程，天山股份的确占据了主要的市场份额，我们看好这些项目在未来2-3年的水泥需求：

　　公路：2009年至2013年将投资达到千亿元。

　　铁路：2008年10月份之前开工6个，2008年10月后又开工以下4条。未来几年还将拟建的5条铁路，中-吉-乌铁路、中-巴铁路、哈密-临河铁路、哈密-罗布泊铁路、库尔勒-格尔木铁路。铁路基建对水泥要求较高，在全国范围内都主张使用大品牌水泥产品，在新疆主要使用天山股份的水泥。

　　民航：正在建设的项目有，乌鲁木齐国际机场三期改扩建、喀什机场改扩建、哈密机场复航。2008年，国家民航总局已同意将石河子、博乐两个机场的建设项目提前列入国家“十一五”规划实施。今后两年还将开工建设的有伊宁、吐鲁番、库车等五个机场。机场需要使用特准水泥，均由天山股份供应。

　　水利：目前区内在建水库29座，还将规划建设一大批水库，到时库容将达到2000亿立方米。同样，重点水利工程对水泥要求比较严格，大部分用天山股份的水泥产品。

　　2009年新疆地区重点基建项目共170多个，其中新开工项目26个，计划完成投资900亿元。从固定资产投资增速来看，新疆并未出现爆发式增长，而大量基础设施建设、大型能源项目的建设将逐渐展开，固定资产投资对水泥需求的带动有望保持旺盛。值得注意的是，2009年新疆房地产投资“逆势上涨”，在基建投资旺盛的情况下，投资占比远超2008年，直接拉动了房地产较多的乌昌地区水泥需求。从销售经理反馈来看，大量基建指挥部、能源项目总部、经济适用房、以及住宅项目在09年7-8月开始拉动需求，乌昌地区水泥出货量迅猛上升。

　　江苏固定资产投资保持了相对稳健快速的发展，房地产投资占比下降。2009年5-6月份，房地产企业投资信心恢复，土地市场“地王”频频出现。一般来说，房地产项目开工后3-4个月将产生水泥需求。江苏房地产市场体量较大，将在四季度有效拉动水泥需求。

　　供需关系1-2年内健康毛利率乐观

　　2009年上半年新疆水泥项目投资完成20.07亿元，其中水泥在建新型干法生产线17条，续建生产线9条，新开工生产线8条，伊犁南岗建材有限责任公司、天山塔什店水泥有限公司、天山多浪喀什水泥厂建成的3条生产线已投产，预计2009年下半年还将投产3条生产线。

　　2008年整个新疆自治区就新增了5条新型干法生产线，新增产能近400万吨。而截至到目前为止，新疆已建成投产新型干法水泥生产线22条，产能1653万吨，占新疆总产能的53%。如果加上2009年年初投产的3条新型干法生产线，新疆水泥生产能力目前已达到2435万吨以上。

　　调研发现，在建17条生产线中包含多条迟迟未建设的已批项目，按照工程进度，预计2010年投产生产线不超过5条，由于缺乏经验和对未来判断出现分歧，不少民营资本投资项目能否动工建设存在不确定性。2011年投产生产线还需取决于水泥市场情况。从供需层面来分析，未来2-3年内新疆市场供需关系依然健康。

　　新疆拥有丰富而优质的煤炭资源储备，当地煤炭价格远低于东部和中部地区，预计2010年煤炭价格将保持相对平稳或者稍有上升。由于煤炭价格下降和水泥价格上涨，2009年新疆水泥市场毛利率高于2007年、2008年同期水平，从上面对供需和煤炭价格的分析，我们预计2010年新疆水泥价格将维持在高位，保障了毛利率将维持在较高水平。

　　估值偏低股价回调带来介入良机

　　在以上分析基础上，假设公司2009、2010年产能和产量分别为：1300万吨、1700万吨和1050万吨和1400万吨；假设公司2009-2011年水泥平均价格为380元、375元、360元，以及明年煤炭价格略有上涨（5%）。我们对公司2009-2011年的收入和成本进行预测，在计算EPS时按照公司非公开增发2亿股进行摊薄，测算结果为2009年-2011年摊薄后EPS分别为0.82元、0.96元、0.75元。截至2009年9月11日收盘价，水泥行业的PE均值（整体法）大约为21倍。对应当日14.35元收盘价，天山股份PE为17.5倍，低于市场平均水平。从市销率的角度来看，天山股份主要产销区域新疆的盈利情况好且能持续更长时间，估值也被低估。我们给予“买入”评级，一年目标价为18元。

　　再看二级市场，目前该股走势具有一定的独立性，基本面的好转也使机构资金开始纷纷入驻，而前期该股伴随着大盘指数大幅回调，也给了投资者再次低吸该股的大好机会，可密切关注。

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