海螺水泥：新建仍为扩张主旋律

水泥银河证券分析师洪亮 2009-06-19

　　1.事件

　　日前，海螺水泥股东大会通过有关发行人民币公司债券的决议：公司债券的票面本金总额不超过95亿元，期限为5年期至10年期，用于偿还银行贷款、改善本公司财务结构、补充本公司流动资金。

　　2.我们的分析与判断

　　我国水泥的市场容量将有18亿吨左右

　　中国的二元经济的特征相对于国外来说更为明显，中西部地区太落后，东西差距太大。相对来说，中西部地区单位投资的水泥需求量比东部地区要高。一般来说，万元投资需要水泥，中西部要高于全国平均水平的10%以上，比东部地区高20%以上。随着我国工业化进程向中西部区域推进，我国水泥行业将迎来又一次大发展，预计水泥的市场容量会达到18亿吨的峰值，随后水泥需求将保持稳定，并逐步减少。在达到18亿吨峰值之前，我国水泥还有5年的发展机遇期。

　　金融危机之后水泥行业结构调整将出现新特征

　　水泥行业结构调整是一个动态的概念。金融危机后，会有比较大的行业结构调整。但这次结构调整的内涵与以前不一样：一是，全国还有38－40%、共计5亿吨左右的立窑产能面临淘汰；二是，东部地区一些没有竞争优势的2000T/d以下的新型干法生产线也在淘汰之列；三是，对类似浙江企业，在本来就不适合建水泥的地点建水泥基地，现在成为盲目建设，将也在调整之中。这些在不适宜的地点、不适宜的时间建设的不适宜的水泥生产线，生产成本较高，竞争能力弱。特别是没有矿山资源的熟料生产线。

　　海螺大规模产能扩张以新建为主

　　38%的立窑产能，再加上2000T/d以下的小熟料生产线，全国有超过50%的产能需要淘汰。建新线的市场空间很大。限产保价很难长期做到，而且这样做行业会更困难。同时，长期高价位也不利于行业的健康发展。同时，大企业限产报价，反而给了落后产能存活的机会，小企业会更关不掉。人为拉长了行业调整的周期，不利于行业长远发展。

　　目前公司目标是产能扩大到2亿吨，公司扩张是以新建作为主要方式。现阶段，兼并的成本太大，新建有成本优势。对海螺水泥来说，建一个新线花费1块钱，5年能收回来；而兼并一个线要花费3-4块钱，15年才能收回来。近二年地方政府观念发生较大的变化，尤其是西部的地方政府，在引进投资建新线方面非常积极，主动做好拆迁、征地、批文、挂牌等前期工作，因此在西部扩张，前期费用只是些矿山的勘探费用，大约200-300万元。目前公司扩张的重点放在中西部。

　　如果你不建新线，过二年再做，会面临许多困难。我国的二元经济的特征更为明显，中西部地区太落后。让小企业去建线只能是浪费资源。

　　公司自建产能的年设计施工能力有多大？

　　公司储备的项目三、五年之内做不完，每年自建项目在十几条左右。在自建的同时，公司设计施工部门还承接不少民营企业的订单和施工项目。一年设计施工80条线没有问题。

　　二线基本靠一线的回报自己去发展，在建一线的时候，前期费用比较高（矿山、拆迁、批文等），二线的建设成本相对会较低。

　　海螺水泥新建熟料生产线的优势

　　公司目前在成本上有明显的竞争力。公司的竞争力除了布局以外，还体现在多个方面：第一是投资成本，公司的设备是自产的；第二是生产成本，公司在人力、电力和煤耗上有公认的优势；第三是销售成本也相对较低。

　　公司在考虑建立生产线的时候，一般会做20-50年的长远布局，考虑200公里的区域的发展规划、人口结构、交通道路设施？多少企业在竞争？未来需求增长潜力在哪里？煤炭和电力来源如何？进行综合考虑。公司在西部的扩张目前多是一线，一般来说，一线的后面都有二线，步步为营，实现规模效应。

　　今年上半年公司的销量逐季上升

　　公司1季度水泥销量在2600多万吨，2季度预计在3100万吨多一点，9、10月份一般都会放量，从08年下半年相较于上半年的增长来看，09年实现1.2亿吨的目标有望实现。

　　价格上涨将带动毛利率进一步上行

　　进入3月份，各地先后进入施工旺季，受需求增加的刺激，公司目标市场水泥价格呈现逐月上涨的态势（见附图）。公司的吨毛利在2月份见底，之后几个月逐月上升，4、5月份的吨毛利在50多块钱，而08年2季度的吨毛利是72块钱，预计3季度吨毛利将开始发力，到4季度初，吨毛利有望达到08年72块钱的最高水平。

　　未来公司产能规模扩张在加速

　　随着95亿元公司债券进入实施阶段，公司的手头资金将大幅增加，公司产能规模扩张在提速。2009年，公司计划安排资本性支出约80亿元，用于水泥、熟料生产线以及余热发电项目的建设，加快甘肃平凉、四川达州和广元、重庆忠县等项目的建设；推进安徽全椒、湖南临湘等日产5000吨水泥熟料生产线项目、以及安徽六安、江西赣江年产200万吨粉磨站等项目的工程建设；做好陕西礼泉和千阳等项目的开工准备和建设、以及安徽3条日产12000吨熟料生产线的相关准备工作。预计2009年，公司将新增熟料产能2,160万吨，新增水泥产能2,530万吨，公司的规模优势将更加明显。2009年，公司计划将有13套余热发电机组建成投入运营，新增余热发电装机容量19.8万千瓦，使余热发电装机容量达到60万千瓦，年发电量可达45.6亿千瓦时，按同口径火力发电计算，相当于节约标准原煤173万吨，减少二氧化碳排放390万吨。

　　风险因素值得注意

　　煤炭是水泥生产的主要原料，如果2009～2010年煤炭价格向上变动幅度超出我们的预期假设，将影响我们对公司的盈利预测和投资判断。

　　3.投资建议

　　考虑到海螺水泥在行业中的市场地位，及未来业务将会快速增长。我们预计2008-2010年公司营业收入的复合增长率将会达到25.35%。产能扩张将成为公司内在价值加速体现的催化剂。在行业进入景气周期的背景下，产能扩张的影响有可能超出市场预期。我们维持对公司“推荐”的投资评级。

（中国水泥网转载请注明出处）

编辑：zlq

监督：0571-85871513

投稿：news@ccement.com

凡注明来源水泥网的文字、图片、音视频稿件，未经授权，不得转载，违者将依法追究责任。联系电话： 0571-85871513，邮箱：news@ccement.com。(免责声明)