三一重工：股价虽腰斩，但无碍基本面
混凝土 砺石商业评论 2021-05-19
近期，三一重工股价的大幅下跌成为市场关注的焦点。
在本轮工程机械行业复苏中，三一重工凭借挖掘机、混凝土机等核心品类的竞争优势与良好的成本控制能力，营业收入及净利润不断创出历史新高，市值更是一度突破4000亿元大关，较2016年低点涨幅超过10倍，被投资者誉为“机械茅”。
但自2月18日以来，三一重工股价却持续下跌。截至5月13日收盘，三一重工股价为27.65元，自最高价50.3元算起跌幅逾40%，市值缩水超过1900亿元。
10倍牛股接近腰斩，不少投资者一脸茫然。昨日“小甜甜”，为何变成了今日的“牛夫人”？
除了“茅概念”整体走弱这一风格因素外，市场对三一重工未来主要存在三大担忧：工程机械行业周期见顶、海外市场开拓不利以及钢材价格大幅攀升。
那么对工程机械周期见顶的担忧是否必要？三一重工海外市场进展到底如何？钢材价格的上涨，是否会真正影响三一的未来业绩?
一、行业周期性大幅弱化
工程机械产品品类众多，应用广泛，主流产品包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械、铲土运输机械、压实机械、桩工机械和路面机械等。从下游需求看，房地产和基建一直是其核心驱动力，行业需求还与国家固定资产投资、重大基础设施建设规模密切相关。
因而，人们往往把工程机械看做是一个周期性行业，尤其是行业上一轮周期（2008年-2015年）的暴涨暴跌更加重了这一印象。
数据显示，在2008年4万亿经济刺激计划出台后，国内挖掘机销量从2008年的8.3万台增长到2011年的19.4万台，年复合增速超过30%，我国工程机械行业收入总规模也超过5000亿。不过，随着宏观经济步入下行周期以及需求端的过度透支，行业随即步入长达五年的调整期。2011年-2015年，国内挖掘机销售量由19.4万台下滑至6.05万台，下滑幅度接近70%。
因此，自2016年行业二次复苏以来，不少投资者仍旧担心需求的可持续性问题。不过，复盘本轮工程机械复苏逻辑发现，场景拓展、更新需求、机器替人等内生动力更加明显，未来行业需求大幅波动的可能性较低。
首先，工程机械产品使用寿命约为10年左右，目前正是上一轮景气周期的高峰替代期。拿挖掘机产品来说，2019年更新替代贡献率达到54.3%，新增需求贡献度为34.4%，更新需求超过了新增需求。因此，存量市场巨大的替代空间有力地平抑了行业需求的波动。
其次，在新增需求方面，除了地产、铁路、公路及机场等传统基建领域，5G基站、特高压、新基建、新农村建设等领域对工程机械产品的需求也在增加。此外，应用场景的拓展以及机器替人也给工程机械带来新的增量。
如上图所示，国内挖掘机销量自2018年突破前期2011年高点之后，仍保持了稳定的增长趋势。最新数据显示，2020年1-12月，我国共销售挖掘机327605台，同比增长39%；其中国内292864台，同比增长40.1%；出口34741台，同比增长30.5%。
因此就有了第一个问题的结论：工程机械周期性在历史上较强，但目前已经大幅弱化，未来几年工程机械需求骤然减少的可能性大大降低。若仍从周期性角度考虑，是用老眼光看待新问题。
二、海外市场表现尚可
再来看三一重工的海外市场表现。
收入结构上，2016年以来，三一重工国内收入占比不断增长，海外收入占比持续下滑。2020年，三一重工海外市场实现销售收入141.04亿元，占比为14.20%；2019年海外收入为141.67亿元，占比为19.16%。
表面上看，三一重工海外收入增长陷入停滞，收入占比下滑了近5个百分点，成为判断三一重工海外拓展表现不佳的一个主要原因。
但需要看到的是，疫情是影响2020年三一重工海外收入的一个重要客观因素。Off Highway Research报告数据显示，受新冠肺炎疫情的影响，2020年全球工程机械设备销量下降至89.1万台，同比下降19%。将中国从全球数据中剔除，世界其他地区的设备销量下降了27%。
因此，在全球工程机械总销量下滑近两成的情况下，三一重工海外收入同比持平，代表的正是市场份额的提升。2020年，行业排名世界第一的卡特彼勒销售收入为248.24亿美元，相比2019年（328.82亿美元）同期下滑24%。对比竞争对手更可以看出，三一海外销售收入能够持平已经相当了不起。
客观来说，国内企业与卡特彼勒、小松等海外巨头在销售渠道、品牌知名度等方面仍有一定差距，海外市场收入占比也远低于外资品牌。不过，随着技术差距的大幅缩小以及性价比优势的进一步强化，三一重工等国产品牌已经成为全球工程机械市场的一股重要力量。
根据英国工程机械信息提供商KHL的统计数据，2020年全球排名前十的工程机械企业中，有三一集团、徐工集团、中联重科(000157,股吧)三家中国公司。其中，三一重工以152.16亿美元的销售额排名第4位，较上一年提升一位，市场份额达到7.5%。
通过上图还可以看出，徐工、三一以及中联重科三家公司排名均是往上走，美国约翰迪尔、日本日立建机排名均是往下走。
实际上，三一重工海外收入一直在稳步提升。2016年-2019年，公司海外收入由87亿元增长至141.7亿元，复合增速达到18%，增速超过海外市场平均水平。
当然，三一重工海外收入质量还有待提升，目前7成以上海外收入是来自于“一带一路”沿线国家和地区，大部分为发展中国家，在欧美发达国家市占率较低。
目前，全球挖掘机销量超过1万台的11个国家中，有8个为欧美发达国家。分别是美国、加拿大、澳大利亚、日本、英国、德国、法国、意大利。因此，三一重工要真正在全球范围建立影响力，这些市场都需要实现有效突破。
因此，只有攻克美国、加拿大等发达国家的主阵地，三一重工才能取得像华为在通信领域的声誉和认可度。
不过，对三一重工海外业绩过于苛责大可不必，无论从研发投入还是市场布局方面，三一目前都在做正确的事情。
三一重工已经将海外市场作为未来发展的重点。截至目前，其在海外设立了10个销售大区、4个研发生产基地，并收购了德国混凝土机械制造龙头普茨迈斯特。2020年，三一重工在印尼、泰国、菲律宾等国家挖掘机市占率第一；在马来西亚、南非等地区已进入前三名。
三一重工历来重视研发，公司每年将销售收入的5%-7%以上投入研发，形成了集群化的研发创新平台体系。2019年，三一研发费用占比达6.2%，是卡特彼勒和小松的2倍。
通过上图可以看出，自2016年以来，三一重工的研发投入占比走势上升，而卡特彼勒与小松则调头向下。
量变总会引起质变。
20年前，国内建筑工地基本是进口工程机械产品的“博览会”，20年后，国产挖掘机品牌总市场份额超过了70%。
参照家电等行业从国产替代到全球出击的产业演化过程，有理由相信中国工程机械行业未来在海外市场能够实现更大的突破，而三一重工在海外发达国家实现攻城略地只是时间问题。
三、钢材涨价无须过度担忧
再来看看原材料涨价问题。
2021年以来，钢材价格已经创出10年新高。作为工程机械主要原材料成本之一，钢材涨价必然会给三一重工带来成本压力。2020年，三一重工毛利率为29.82%，较上一年下滑近3个百分点。
不过，大可不必对钢材涨价冲击三一重工盈利能力过度担忧。一方面，公司下游主要是分散的经销商和个体户，三一重工具备较强的成本转嫁能力。另一方面，三一重工也在积极采取战略储备、集中采购、长期战略协议等各项措施控制采购成本。
2021年第一季度，三一重工毛利率为29.83%，同比提升1.7个百分点，环比提升1.3个百分点，钢材的涨价并没有继续影响公司毛利率表现。
实际上，三一重工之所以被称为“机械茅”，超越同行的盈利能力是一个关键因素。通过下图可以看出，2019年三一重工销售毛利率为32.4%，不仅远超徐工机械(000425,股吧)、柳工(000528,股吧)等国内同行，也超过了卡特彼勒和小松集团两大巨头。
三一重工在销售净利润方面领先优势更为明显。2019年，三一销售净利润达到15.3%，卡特彼勒为11.3%，其它企业均未能超过10%。这背后，正是三一重工良好的费用控制能力，尤其是公司数字化转型所带来的运营管理效率以及人均产出的大幅提高。
通过持续推进生产线的数字化、智能化改造，三一重工生产效率不断提升。自2016年以来，销售、管理以及财务费用率持续走低。2020年，三一重工期间费用率降至12.89%，较2016年同期的23%下降了10个百分点。
2019年，三一重工建成了18号灯塔工厂，降本增效成果显著。其中，主要产品生产周期缩短了50％，产能提升近50%。此外，公司员工数量较10年前减少了三分之二，人均收入相比2010年却超出四倍。
数据显示，2019年，三一重工员工总数为1.8万人，这一数字在2011年超过5万。与此同时，三一人均收入达到410万元，大幅超越卡特彼勒（367万元）和小松集团（268万元），公司运营效率已经达到全球顶尖水平。
因此，过度担忧钢材成本涨价会对三一重工盈利能力造成冲击，显然是低估了“机械茅”的内在实力。
通过以上论述不难看出，对三一重工目前所谓周期见顶、海外市场拓展以及成本涨价等问题均无需多虑，股价下跌一方面是前期涨幅过大，另一方面则有市场情绪等非理性因素。
当然，疫情过后经济将恢复常态化，货币政策收紧、基建增速放缓都会影响到工程机械的短期需求，但这都是一些短期因素。
市场总是高估一家公司短期的驱动力，而低估其长期增长动力。对于三一重工的未来，还是需要用长期的发展的眼光看待。今日的“牛夫人”，或许又将成为明日的“小甜甜”。
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