水泥毛利率不会巨幅下降

水泥国泰君安 2008-07-07

　　水泥行业毛利率自2002年演变至今，2004年第一季度达到高峰后开始下降，2005年第一季度达到低点后开始反弹，历时4个季度从38%下降至17%；水泥行业上市公司呈现出了类同行业的波动规律。利润率的演变方面，水泥行业和水泥上市公司呈现出和毛利率同样规律，即2004年第一季度达到高峰，之后下降至2005年第一季度低点，随后反弹至今，行业利润率历时4个季度从20%下降至-4%。

　　2004年第一季度至2005年第一季度期间，水泥价格从315元/吨下降至278元/吨，下降12%：同期煤炭价格上升32%，水泥价格下降、煤炭成本上升双向作用造成期间毛利率巨幅下降。期间宏观层面的表现是：CPI自2004年第一季度的2.8上升至2004年第三季度的41，引发紧缩性宏观调控．调控使固定资产投资增速由2004年第一季度的48%，下降至2005年第一季度的25%。2005年第二季度至2007年第四季度毛利率与利润率反弹期间，水泥价格上升8%、煤炭价格上升18%。

　　从产能投放角度看，2003年、2004年水泥行业固定资产投资增速分别为101%、35%，这造成2004年、2005年新增产能约为1.3亿吨、1.1亿吨，需求下降背景下产能投放过度是2004年、2005年水泥毛利率连续下滑的主要原因。我们建立水泥新增供需差——“新增需求一新增供给”来刻画供需关系与毛利率变动规律：(1)新增供需差下降时毛利率下降，新增供需差上升时毛利率上升；(2)新增供需差巨幅下降至负值时毛利率巨幅下降，对应2004年、2005年水泥行业毛利率连续巨幅下降。

　　2008年上半年水泥毛利率因煤价上升压力陡增

　　以图2所显示的水泥价格涨幅、煤炭价格涨幅两条曲线间的交叉面积来看：(1)2006～2007年期间的大额面积显示水泥价格涨幅超过煤炭涨幅对成本增加带来毛利率提升；(2)经过2008年上半年煤炭价格大幅上升后，两条曲线间交叉面积变小，煤炭价格上升对水泥毛利率构成相当影响，水泥毛利率面临下降风险。

　　我们建立水泥标准煤价格差模型，跟踪水泥价格和煤炭价格变动对水泥毛利率影响(见图3)：首先采集BMI公布的水泥价格和SXC公布的煤炭价格作月度分析；根据新型干法水泥比重和余热发电生产线占比情况确定单位水泥产品标准能耗；把2003年以来水泥标煤价差与实际水泥毛利率进行拟合，其相关性较高，R2=0.83。

　　根据该模型我们测算2008年前4个月水泥标准煤价格差同比提升4.9元/吨，而同期BMI公布的重点水泥企业吨毛利同比提升4.7元/吨，事实上，3～4月份煤炭价格下降，而同期水泥价格上升是吨毛利提升的主要原因；5月份，水泥价格、煤炭价格分别上升6%、44%，当月水泥标准煤价格差同比下降5.6元，吨。前5个月累计水泥标准煤价格差微幅下降0.8元/吨；6月份前两周煤炭价格再次环比上升15%，因此6月份水泥标准煤价格差很大概率上同比仍是下降，因此从概率上看，2008年前两个季度水泥毛利率压力很大、上市公司上半年业绩很难乐观。

　　2008年下半年毛利率不会出现上轮调控巨幅下降局面

　　从需求角度看：2008年下半年，紧缩性调控基调难发生趋势性改变，预计固定资产投资增速下半年将呈逐季下降态势，但受投资仍将是拉动经济寄托、灾后重建等因素支撑，全年仍可维持22%左右增速。我们预期水泥需求增速由上年10%下降至8%。

　　从产能增加看：2008年前4个月，水泥行业固定资产投资增速55.7%，高于上年同期43.5%的增速．预期下半年投资增速有所下滑，但全年仍将维持30%以上增速，因2007~2008年水泥投资高速增长，2008年投放产能将比2007年高，预期2008年新增熟料产能9800万吨，高于上年的8900万吨。

　　从淘汰落后产能看：2007～20lO年，我国淘汰2．5亿吨水泥落后产能，2008年淘汰落后产能将进入一个高潮，预期2008年淘汰落后产能6500万吨，高于上年5500万吨的水平。

　　综合上述供需关系，我们需要指出，仅仅看到紧缩调控下需求增速下降，就认为水泥价格会下降进而导致毛利率下降这种单一角度看法并不客观。价格是由供需关系决定的，而并不是由单一需求所决定。我们测算，2008年新增供需关系差4640万吨，整体供需关系缓和仍有利于水泥价格提升。同时我们需要指出的是，目前水泥供需仍供过于求，事实上水泥因季节性消费量和产能建设差异总是产能过剩，只是过剩程度不同，产能过剩率的下降或者说产能利用率提升有利于价格提升。

　　根据我们图2所建立水泥新增供需差——“新增需求一新增供给”变动规律：新增供需差下降时毛利率下降，新增供需差上升时毛利率上升。而2008年新增供需关系差4640万吨，低于2007年的6202万吨，若该类规律重现，2008年水泥行业毛利率将趋于下降，特别是我们建立的水泥标准煤价格差模型显示，2008年5月价格差同比下降亦显示出毛利率下降迹象，对此我们应该保持应有谨慎和密切跟踪态度。

　　对于这个问题的理解我们分为3步：第一步，首先我们看水泥价格下半年能否上升，根据我们上述分析的供需关系判断，2008年下半年水泥价格仍。具备提升的条件。这显然与2004～2005年新增供需差为负值导致水泥价格大幅下降不同，2008年新增供需差仍有4640万吨，对供需关系仍有提振作用，价格仍具备提升的基础。　　

　　第二步，我们判断2008年下半年煤炭价格走势。因为运输紧张和需求旺盛，煤炭价格2008年上半年大幅上升，作为最大煤炭用户的电力因国家出于控制cPI的需求并未执行煤电联动，电力企业盈利被大幅压缩很多。预期2008年下半年，cPI压力依然很大的情况下，大幅执行煤电联动可能性小，对煤炭价格进行限制或成为电力企业普遍诉求，而近期山东等地已出台煤炭价格限制政策。我们认为．2008年下半年，煤炭价格整体仍将走高，但无论同比涨幅还是环比涨幅均将低于上半年。　　

　　第三步，从行业集中度看议价能力、余热发电节约能源成本看。以单条5000t/d生产线看，吨熟料余热发电可提供整条生产线40%电量，而余热发电成本比外购电价约低0.3元/千瓦时左右，即吨产品成本可节约1.2元．可对冲煤炭价格上升9元/吨。2007年，全国装机容量51万千瓦，预期2008年将超过100万千瓦。

　　预期2008年行业集中度可提高到23%左右，这高于2()04年12%的水平，议价能力有所提升，但并未有达到控制价格的程度。2004～2005年行业巨亏的影响对目前地方行业协会协调区域内水泥企业提升价格应对煤炭价格上升有一定警示作用。

　　我们认为：(1)因新增供需差仍为正值，2008年下半年不会出现2004～2005年那样毛利率大幅下降局面：(2)因新增供需差较2007年下降、水泥标准煤价格差5月份同比出现下降，2008年下半年毛利率面临很大下降风险，上半年上市公司业绩虽不至过于悲观但亦很难乐观；(3)淘汰落后产能如期如量、煤电不至大幅联动是下半年毛利率仍可提升的重要前提，定期紧密跟踪毛利率变动趋势显得尤为重要。

　　基于此，成本转嫁能力应成为衡量区域和企业投资价值的核心逻辑。从区域上，2008年下半年相对看好华东地区及河北省、广东省、新疆和宁夏等地区；仍持续推荐海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、天山股份、赛马实业、青松建化，海螺和冀东最为看好。

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